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Tribune libre. Par Sven Schubert, Senior Investment Strategist, Vontobel
Le yen japonais (JPY), qui vient de fêter son cent cinquantième anniversaire, fait figure de vétéran parmi les principales devises mondiales. Son accession parmi les devises les plus chères au monde a été le principal sujet de préoccupation de la banque centrale et du gouvernement japonais ainsi que des Etats étrangers qui ont maintes fois tenté de la maîtriser – avec des résultats mitigés pour son pays d’origine qui lutte sans succès contre la déflation depuis des décennies. Les mesures de relance budgétaire qui ont été prises à la suite de la crise épidémique de COVID-19 ont semblé porter un coup d’arrêt bienvenu au yen, les rendements souverains ayant commencé à décoller de leurs plus bas historiques dans le monde entier. La hausse des anticipations d’inflation aux Etats-Unis et celle encore plus forte des rendements nominaux américains (hausse des rendements réels) ont relégué le yen en dernière position des monnaies des pays développés depuis le début de l’année. A l’avenir, son évolution dépendra principalement de la solidité du scénario de reflation mondiale.
Dans les années 1960, Japon et Etats-Unis ont involontairement déclenché un cercle vicieux à l’origine d’une décennie de renchérissement du yen, duquel il a été notoirement difficile de sortir depuis lors. Les tensions commerciales entre les deux superpuissances se sont envenimées alors que les entreprises américaines perdaient des parts du marché mondial face à leurs concurrents manufacturiers nippons, en raison de l’amélioration de la qualité des produits et des mesures protectionnistes mises en place par le gouvernement japonais. Suite à l’effondrement du système de Bretton Woods en 1971, marqué par l’abandon de l’étalon-or par les Etats-Unis et le réalignement contraint des monnaies mondiales, le yen a amorcé une ascension sans entrave vers de nouveaux sommets, stimulé par une forte croissance économique et un excédent commercial en hausse. La persistance des différends commerciaux n’a pas réussi à entraver la marche en avant des entreprises nippones, notamment parce que le gouvernement japonais a refusé d’abandonner ses politiques protectionnistes. En conséquence, le yen est resté à un niveau élevé pendant la majeure partie des années 1970. Il a même battu de nouveaux records par la suite lorsque les interventions coordonnées du G5 sur les marchés des changes internationaux visant à affaiblir le dollar américain ont entraîné une douloureuse appréciation de la devise nippone face au billet vert, le taux de change JPY/USD étant passé de 240 à 120 en 1985.
Ces développements ont fait surgir l’un des phénomènes économiques les plus redoutés : la déflation, dont les effets ont été amplifiés par l’éclatement de la bulle financière au Japon au début des années 1990. Les principes de parité de pouvoir d’achat prenant le relais, les prix au Japon ont commencé à chuter, nivelant l’effet d’un yen enhardi et rendant finalement son renchérissement viable à long terme. Dès lors que les tendances déflationnistes créent un environnement économique peu favorable aux affaires et tendent à freiner les investissements et donc à réduire la croissance potentielle, une spirale fatale conjuguant croissance poussive et déflation a commencé à s’installer. Depuis lors, la croissance au Japon s’est effondrée, passant de 7% en moyenne dans les années 1950 à 1990 à tout juste 1,2% aujourd’hui.
Ce n’est qu’en avril 1995 que les Etats-Unis et le Japon ont redéfini leurs relations, donnant lieu à la déclaration commune « Alliance pour le XXIe siècle », afin de tenter de briser le cercle vicieux. Des interventions concertées ont réussi à faire baisser durablement le yen, la parité USD/JPY passant de 84 à 144 entre 1995 et 1998.
Pour compliquer encore la situation, le yen est devenu une monnaie refuge, ce qui l’a rendu encore plus difficile à gérer, car le statut de valeur refuge a fondamentalement modifié son comportement en réaction aux événements de marché majeurs et aux tendances macroéconomiques à long terme. Les monnaies refuge présentent généralement un certain nombre de caractéristiques communes, telles que la stabilité politique, des marchés financiers profonds et liquides, des taux d’intérêt bas et des positions extérieures nettes fortement créditrices. Le Japon et sa monnaie répondent à tous ces critères.
Là encore, le bras de fer commercial entre les années 1960 et 1990 et l’éclatement de la bulle financière japonaise sont à l’origine de cette évolution, lorsque le puissant secteur privé japonais a commencé à générer régulièrement des excédents commerciaux de l’ordre de 2 à 5% du PIB, entraînant un gonflement des avoirs étrangers. Alors que le rapatriement des recettes provenant des avoirs extérieurs tend à exercer une pression haussière sur une monnaie, des avoirs extérieurs importants jouent quant à eux un rôle d’amortisseur lorsque les conditions de financement se tendent, car ils peuvent être exploités en cas de raréfaction des capitaux. Entre le milieu des années 1990 et aujourd’hui, la position extérieure nette du Japon a enregistré une progression impressionnante, bondissant de 18% à 68% du PIB. Seules la Norvège (316%) et la Suisse (100%) font mieux en la matière.
En outre, en raison du niveau historiquement bas des taux d’intérêt découlant de l’assouplissement de la politique monétaire de la BoJ au lendemain de la bulle financière au Japon, le yen japonais est devenu depuis 1990 une monnaie de financement pour les opérations de portage par rapport aux devises offrant des rendements supérieurs, comme le dollar australien. Jusqu’à présent, les positions courtes spéculatives sur le yen ont tendance à augmenter en parallèle avec l’appétit pour le risque et réciproquement. Le débouclage d’importantes quantités d’opérations de portage peut provoquer des fluctuations brutales des taux de change, comme l’a démontré la journée du 7 octobre 1998 lorsque les acteurs du marché ont été refroidis par l’effondrement du hedge fund LTCM, dont les répercussions se sont fait sentir sur tous les marchés financiers de la planète. Lorsque l’appétit pour le risque s’est évanoui, le yen s’est apprécié de 7% face au dollar américain en une seule journée, suivie d’une longue période de forte volatilité des marchés. A l’heure actuelle, le financement des opération de portage adossé au yen a reflué car le contexte de taux d’intérêt durablement bas a rendu un certain nombre d’autres devises tout aussi attractives à cette fin. Cependant, l’évolution du yen demeure essentiellement dictée par un comportement anticyclique, ce qui le rend peu sensible aux outils de politique monétaire et budgétaire conçus pour le maîtriser.
Certes, le yen a quelque peu perdu de sa superbe au cours du premier semestre 2021, mais une dévaluation durable nécessiterait que la reprise économique mondiale post-COVID se poursuive, que le regain d’inflation ne soit pas simplement passager et s’accompagne d’une hausse des taux en termes réels en dehors du Japon.
Néanmoins, les modèles économiques semblent actuellement indiquer que l’économie mondiale a d’ores et déjà atteint son pic de croissance. En outre, la reflation mondiale semble s’essouffler, ce qui expose le Japon au risque de voir les différentiels de rendement se réduire à nouveau dès lors que les autres monnaies deviennent relativement moins attrayantes par rapport au yen. L’inflation mondiale se rapproche actuellement de son point culminant, car les effets de base se dissipent, les prix mondiaux de l’énergie devraient se stabiliser et les forces structurelles déflationnistes (innovation technologique, les disparités dans la répartition des richesses, etc.) vont encore s’exercer pendant un certain temps. Par conséquent, le scénario de la reflation mondiale ne devrait pas empêcher une nouvelle appréciation du yen. Celui-ci devrait pouvoir retrouver des niveaux proches de 105 JPY/USD dans les 12 prochains mois.
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